中信建投:意大利政治风险发酵 德国该背锅吗?

中信建投:意大利政治风险发酵 德国该背锅吗?
2019-07-22 17:52 新浪证券综合
标签:任务栏 斗地主送话费真的假的

  来源:文涛宏观债券研究 

  摘要

  一周重点:意大利民粹主义政党五星运动与极右翼的北方联盟将组阁的消息使得欧洲市场持续动荡,而上周关于有疑欧倾向的经济部长的提名问题,意大利总统与两党间持续较量,最终使得候任总理孔特放弃组阁,意大利可能在今年9月提前大选,而两大极端政党可能在选举中获得更多支持,可能使意大利产生一个反欧元、以及扩张财政的新政府。这导致意大利出现了股债汇三杀,德意息差最高接近250BP,创下2013年以来的高点。

  部分观点认为意大利问题的根源是由于德国利用偏弱的欧元,在欧元区内部积累了过多的贸易盈余,导致边缘国家财政问题的累积,但实际上,意大利仍是一个顺差国,汇率与经济增长的长期关系同样是不确定的。意大利问题的根源在于其高福利以及劳动力市场的僵化,使得债务高企,但其又不愿意承担结构性改革措施的痛苦,将经济困境的责任推卸给德国与欧盟,更能得到民众的认同。

  从短期来看,意大利政局仍然存在巨大的不确定性,德意息差仍有可能继续扩大,但民粹主义政府组阁成功,其是否会坚持原有立场实际上是存疑的。毕竟,真正脱离欧元区给意大利居民可能带来的伤害是不可控的。我们目前仍然不认为意大利未来会脱离欧元区,而政局未来的演化仍需观察。

  大类资产:股市:美国三大股指震荡上涨;债市:避险情绪引导美国长端利率回落;汇市:欧磅受重创推动美指上涨;商品:OPEC和俄罗斯暗示增产重挫油价。

  事件追踪:美朝会谈前景未卜;西班牙社会党对人民党政府提出不信任案;美联储5月会议纪要显示,下次加息将很快到来;欧洲央行4月会议纪要显示,ECB认为欧元区经济可能进一步放缓。

  经济观察:上周,美国5月制造业PMI小幅高于预期,而4月核心资本品订单在经历了3月的下滑后,4月大增1%,同比增速达到了7%,显示美国企业仍在扩张资本开支。欧洲方面,欧元区与德国5月制造业PMI初值均不及预期,加深了投资者对欧元区经济增长乏力的担忧。

  本周关注:本周市场关注的焦点可能转向欧洲,意大利是否将迎来新的大选可能会在本周揭晓,而西班牙执政党人民党也将在本周面临不信任投票的考验。在数据方面,美国将公布5月非农就业数据,薪资增速是否能延续4月的势头进一步强化通胀预期是市场关注的焦点;同时,4月的PCE数据也将在本周四公布,此前PCE数据首次触及联储2%的目标,本次PCE数据能为后续美联储的政策路径提供新的线索。

  正文

  一

  一周重点:意大利政治风险发酵 德国该背锅吗?

  在投资者持续将目光转向贸易战以及美朝首脑会谈的肥皂剧之时,意大利政局却在上周给了市场沉重一击。意大利股债双杀,国债收益率上升近50BP,意德息差上升到了欧债危机以来的新高,市场担忧意大利政局动荡产生的外溢效应给欧元区带来系统性的风险。而意大利政局将走向何处,市场又将如何演绎呢?

  1.1

  意大利发生了什么?

  在今年3月的意大利大选中,中右翼联盟在参众两院选举中得票率最高,分别为37.49%和37%;而在中右翼联盟内部,极右翼的北方联盟在参众两院的得票率分别达到了17.62%和17.37%,首次超过了由前总理贝卢斯科尼领导的力量,后者得票率分别为14.43%和14.01%;有民粹主义倾向的五星运动党在参众两院得票率分别32.18%和32.64%,是得票率最高的单一政党;而执政的、以民主党为首的中左联盟仅获得22.99%和22.85%的选票。由于没有政党获得单独组阁所需要的40%以上选票,意大利政坛陷入僵局。

  在大选后的两个月时间内,各党派就新政府组阁曾经展开了五轮磋商。在选举之前,五星运动党曾多次表示只会单独执政,不会和任何政党合作,但在本次选举结束后,其党首迪马约又表示对其他政治派别的谈判持开放态度。尽管民主党党首伦齐在选举后宣布辞职,民主党内部一度也与五星运动展开接触,但双方仍然未能达成最终协议。另一方面,五星运动党又将贝卢斯科尼视为腐败的象征,要求在与中右联盟的谈判中将力量党排除在外,这又遭到了北方联盟的拒绝。尽管力量党希望与民主党在新政府中合作,但这又受到了北方联盟的反对。在五轮磋商失败后,五星运动党要求重新举行大选,但现任总统马塔雷拉希望建立一个由技术官僚主导的中立政府,以完成2019财年财政预算案的制定,但这又遭到了北方联盟与五星运动党的反对。似乎重新大选已经成为了唯一的选择。

  但在5月9日,五星运动党和北方联盟请求总统宽限磋商时间,而贝卢斯科尼也表示支持双方的磋商,并接受五星运动党的要求,其所在的意大利力量党将不参与下届政府,但仍将在地方选举层面与北方联盟保持盟友关系,这似乎为五星运动党与北方联盟的执政扫清了障碍。而在此后一周时间内,双方也围绕着移民政策、减税、养老金政策改革等主要议题的事宜达成了最终协议,并就新政府总理人选问题达成了共识,共同推举政治中立性人士出任意大利总理。

  5月21日,五星运动党和北方联盟提名法学教授朱塞佩·孔特为总理人选。孔特曾经担任五星运动党党首迪马约的代表律师,他没有竞选从政或者管理经验,被批评者认为过于薄弱,难以对其执政联盟伙伴发挥影响力。总理人选需要得到总统的认可,而意大利总统马塔雷拉持亲欧立场,要求新政府在欧盟以及国际事务上做出保证,保证遵守意大利的宪法。尽管警告总理人选不能是虚位,担忧总理无法约束其内阁成员,但总统马塔雷拉仍然在23日接受了对孔特的总理提名。按照正常程序,孔特将向总统提交内阁成员名单,总统认可后,参众两院将就新一届政府举行信任投票。但双方对于内阁成员的人选问题仍然存在争议。

  而在5月27日,总统马塔雷拉拒绝了孔特对于经济部长的提名人选——81岁经济学家萨沃纳。萨沃纳曾经在90年代担任过意大利经济部长,但他公开表示反对欧盟,曾表示意大利加入欧元区是一个历史性的错误,将欧元比作是德国套在意大利身上的牢笼,并曾经威胁要使意大利退出欧元区。马塔雷拉表示拒绝财长人选的提名是为保护意大利的最大利益,但五星运动党和北方联盟拒绝提出新的经济部长人选。但这样的变化使得候任总理孔特放弃组阁。北方联盟领袖萨尔维尼认为总统的举动违背民意,五星运动党党首迪马约甚至提出要弹劾总统马塔雷拉,但这一提议未得到北方联盟的认可。

  随后,总统马塔雷拉任命前IMF财政事务部部长科塔雷利为候任总理,并授权他建立技术官僚内阁。科塔雷利表示,如果内阁通过了议会的信任投票,临时政府将致力于通过2019年财政预算案,并在2019年初解散议会重新大选;而如果临时政府不能通过信任投票,大选将提前至8月举行。目前,意大利力量党、北方联盟、五星运动党均表态不会支持技术官僚内阁,在8月提前大选已经成为了大概率事件。

  1.2

  五星运动党与北方联盟组阁为何带来如此大的冲击

  在意大利的政治图谱中,北方联盟通常被认为有极右翼色彩,其最初的目标是推动富裕的意大利北部地区自治,但近年来,该党提出了意大利优先的口号,立场逐渐转向了欧元怀疑论与反对移民上。而五星运动党的五大支柱主张为——水资源公共化、可持续交通、发展、连通性和环保主义,具有一定的左翼政党色彩,但是其奉行直接民主的原则,为了迎合更多选民,又不受建制束缚,这使其既继承了左翼政党有关环境与福利的主张,而在移民与对欧元区的态度又与极右翼政党相似,其政策缺乏可行性,被认为是超脱左右的民粹主义政党。

  大选前,由于北方联盟处于中右翼联盟中,中右翼联盟的领导者意大利力量党又倾向于将意大利保留在欧元区,而五星运动党又表示不会与其他政党合作。此外,双方在移民、劳工、财政等政策上也存在较大差距,例如五星运动党主张提高最低工资,而北方联盟希望降低企业税率,因此市场对于五星运动与北方联盟组阁预期较低。但是,北方联盟在大选中得票率意外超过了意大利力量党,而在大选后政局持续僵持的背景下,北方联盟与五星运动党意外走到了一起,这是金融市场与欧盟支持者最不愿意见到的结果。在双方谈判的消息的传出后,意大利国债利率便开始出现了大幅上升。

  在双方谈判的过程中,甚至传出双方正研究设计欧元区的退出机制,考虑令欧洲央行免除其在QE中购买的2500亿欧元的意大利国债,并要求欧盟降低对意大利的预算献金要求,一度引发市场恐慌,但随后北方联盟澄清双方只是希望在欧盟在评估60%的政府债务警戒线时,不要将欧洲央行持有的意大利国债统计在内。

  而在双方最终达成的组阁协议中,并没有包括减计欧洲央行所持意大利债务的内容,也并不寻求意大利退欧或是举行脱欧公投,但是协议包括了五星运动党支持的增加福利支出,以及北方联盟支持的减税计划,并主张重新审视国际协议。具体包括——敦促重新审议欧盟财政规则;呼吁减税数十亿欧元,设15%、20%两档不同的个人所得税及企业税税率,将取消明年上调汽车增值税和消费税的计划等;计划寻求重新审议银行重组的内部纾困规则,主张政府发行短期债券以偿还企业拖欠银行的坏账;增加在社会福利方面的支出,废除延长退休年龄的养老金体制改革,设定公民基本工资为780欧元/人/月;对开支赤字设限以提升经济增长等等。

  尽管没有包括有关脱欧的内容,但协议草案可能使此前意大利政府推行的结构性改革措施前功尽弃,并且挑战了欧盟现有的多项规则,因此还是引发了市场担忧,导致意大利股市与债市双双下挫。而在两党总理提名人选公布后,由于担心政治新手孔佩不具备应有的影响力、无法控制内阁,总统马塔雷拉迟迟没有对其进行任命。在考虑再三最终选择了任命孔佩之后,总统不愿意再在内阁成员问题上进行让步,不接受提名反对欧元的萨沃纳为经济部长,与两党僵持不下,这也使孔特放弃了组阁努力,意大利政局再次陷入了僵局之中。而意大利的问题又恰逢西班牙执政党人民党卷入腐败丑闻,可能面对不信任投票。这一连串的问题使得市场担忧欧元区再次面临系统性风险,意大利国债利率再次大幅上升,已经从5月7日最低的1.76%上升到了目前的2.68%,升幅接近100BP,意大利富时MIB指数也从24544跌至22000以下,跌幅超过了10%。

  1.3

  德国该为意大利背锅吗?

  在民粹主义政党眼中,德国以及欧元似乎应该承担意大利面临的经济增长乏力、财政紧缩等问题的责任。备受争议的经济部长人选萨沃纳曾经在他的新书中,将欧元比作德国的牢笼,即使德国放弃了军事上的纳粹主义,但德国在欧洲的野心依旧未变。而北方联盟党首萨尔维尼也强调意大利可以对德国与欧盟说不。而在总统否决对萨沃纳的提名后,两政党均表示总统是屈从于外国压力,萨尔维尼还表示如果德国、法国或欧盟不点头,意大利就无法组建政府是荒唐的现象。这些主张非常能迎合选民的口味。而国内很多观点也认为,在欧元体系下,德国利用偏弱的欧元,在欧元区内部积累了过多的贸易盈余,吸干了欧元区的边缘国家,这是意大利等国财政问题积累的根本原因。

  但事实上,与英法不同,意大利在国际贸易领域仍然是顺差国,而欧盟一直是意大利最主要的出口市场,尽管对德国存在一定的贸易逆差,但水平相对于金融危机之前已经明显下降。

  尽管汇率是国际贸易的重要影响因素,但从长期来看,一国的贸易差额仍然与其国际竞争力有关,其相对于意大利相对较低的收入水平也使得其相对于欧元区的核心国家具备一定优势。在意大利创造经济奇迹的1950-1960年代,其与主要经济体汇率处于相对稳定的状态,其经济的起飞更多的归功于其得当的经济改革政策。而在1970年代后,到欧元区成立之前,意大利里拉整体延续了贬值态势,其相对于德国马克从1:180左右最多贬值至1:1200。但是,在意大利里拉贬值幅度较大的1970年代以及1990年代上半期,均是意大利相对德法等国人均收入差距显著扩大的时期。而意大利刚刚加入欧洲货币体系的1980年代以及2008年金融危机前,里拉相对于保持了相对稳定,但意大利的人均收入相对于德法反而有了明显趋近。因此,加入欧元区、放弃了独立的货币政策可能并非意大利经济陷入困境的根本原因。历史上意大利里拉多次大幅贬值可能更多地是反映国内经济竞争力下降的结果。

  从这个角度讲,意大利的经济问题在某种程度上与他们在拉美的表亲有些类似。一些拉美的民粹主义政权为了维持国内的高福利,大量举借外债,一旦外部环境开始不利,债务问题便周期性的爆发,其汇率每隔几年便会出现一次重估,这又会导致外资大量流出,国内通胀水平高企,迫使央行实行高利率政策,最终使得经济增长大幅下滑。这些问题循环往复的根源在于维持国内的福利水平使得其国际竞争力下降,而又无法实现自身产业的向上转移,因而陷入了所谓的中等收入陷阱之中。要解决这些问题需要依靠结构性改革措施。

  相比而言,使用欧元这种国际货币,使得意大利可以免受国际收支危机的冲击,而在欧盟的广大市场内也是意大利经济在战后起飞的重要原因。但是,国内的高福利以及劳动力市场的僵化,使得意大利同样面临债务高企的问题。在欧元区成立之前,意大利政府债务与GDP的比重就从未达到过《马斯特里赫特条约》规定的60%的标准,1999年这一比重还高达113%,2007年最低时仍然有100%,在经历了欧债危机后,这一比例再次上升到了130%以上。尽管伦齐政府上台后推进了一系列改革措施,包括劳动力市场与税制改革,但是改革措施的落地需要以在短期降低人民的福利为代价。这也引起了民众的诸多不满,其结果便是意大利宪法公投的失败以及中左翼联盟的失势。相对而言,似乎把经济困境的责任推卸给德国与欧盟,更能得到民众的认同。

  但是,好比一个人找了一份高薪工作,但是又不愿意勤奋付出,导致业绩不达标,结果回过头来怪领导,嚷着领导不换就要换工作,但殊不知要是真的换了工作,可能薪酬还会大幅下降。如果意大利真的脱离欧元区乃至欧盟,其最终结果必然是新货币的大幅贬值,居民的储蓄可能受到来自通货膨胀的洗劫,仍然需要有人为此付出代价。

  1.4

  意大利的问题会给欧元区带来系统性风险吗?

  从目前意大利各政党的表态来看,候任总理科塔雷利很可能无法通过信任投票,在下半年重新举行大选已经是大概率事件。而从目前的民调结果来看,五星运动党的民调支持率大致与选前持平,而北方联盟的支持率则出现了明显上升,已经达到了23%左右。

  而在这种背景下,如果在9月重新大选,看点在于中右联盟能否获得40%以上的选票从而独立组阁。而另一方面,北方联盟与五星运动党也仍在接触,商讨在下次大选中合作的可能性。因此,民粹主义政党的力量可能在下次大选中继续增强,而竞选活动的焦点可能也会转向意大利是否应该继续留在欧元区,这可能给市场带来更大的不确定性。因此,在5月28日,意大利国债利率呈现出了过山车式的行情,当日振幅接近40BP。

  尽管意大利国债利率上升速度很快,与德国的国债息差已经上升到了230BP,达到了近四年多以来的高位,但是与欧洲危机期间最高超过500BP的息差相比仍然不高,表明投资者仍然处于相对理性的状态。未来如果大选重新举行,不排除意大利与德国息差继续扩大的可能,而欧元在短期可能也将继续受到压力。

  但从目前来看,投资者仍然还是在为意大利局势未来向极端方向演化的可能定价,但民粹主义政府如果获得了执政权,其是否会坚持原有立场实际上是存疑的。毕竟,真正脱离欧元区给意大利居民可能带来的伤害是不可控的。两年前,希腊在全民公投中拒绝了救助协议,但总理齐普拉斯在后续与欧盟的谈判中却受到了羞辱,换来了更加严苛的条款。因此,我们目前仍然不认为意大利未来会脱离欧元区,而政局未来的演化我们认为仍需观察。

  二

  海外事件追踪

  1)美朝会谈前景未卜。美国总统特朗普22日称,他与金正恩的历史性会晤有可能被推迟。随后美国白宫24日发表声明说,美国总统特朗普宣布取消与朝鲜最高领导人金正恩于6月12日在新加坡的会晤,其在写给金正恩的信中表示,因为金正恩最近的表态中“有极大的愤怒和公开的敌意”,他认为目前不适合进行计划已久的会面,将继续最大程度向朝鲜施压,保留在满足条件时与金正恩会谈的可能性,等待朝方采取“富有建设性的”行动。此后朝鲜方面表态,对美国取消“特金会”感到遗憾,朝方愿意在任何时候与美国对话。朝方称,特朗普取消美朝峰会的决定与全世界的希望相悖,朝鲜最高领导人金正恩已尽最大努力来与特朗普会谈。此后25日特朗普再次变卦,他表示对朝鲜的态度表示满意,特金会仍有可能如计划在6月12日举行。目前美国代表团已经在板门店与朝方进行接触,美朝首脑会谈前景仍然扑朔迷离。

  2)西班牙社会党对人民党政府提出不信任案。西班牙国家法院在5月24日就“居特勒案”宣判,其中29名被告、包括人民党的司库及拉霍伊的亲信,被裁定诈骗,逃税,清洗黑钱和其他刑事罪名成立,而人民党本身也被法院裁定它受益于非法所获政治资金,要求缴纳24.5万欧元罚款。西班牙首相拉霍伊去年在法院作证时表示对案件不知情,但主要反对党都怀疑拉霍伊的诚信,要求他辞职,重新举行大选,但拉霍伊指责反对派企图迫使他下台。西班牙议会下院将在5月31日辩论,6月1日会就反对派提出的不信任动议表决。不过社会党需要拉拢其他政党支持,才能在350个议席中取得绝对多数优势,迫使拉霍伊下台。

  3)美联储5月会议纪要显示,下次加息将很快到来。周三公布的美联储5月会议纪要显示,多数参会者认为如果未来的信息能使当前的经济展望得到广泛的确认,那么很快(soon)采取进一步的措施退出宽松将是适当的,这被普遍理解为6月加息的信号。但对于年内究竟加息三次还是四次,纪要中并没有提供特别的线索。对于未来的通胀路径,美联储内部再次展开了辩论,部分委员认为劳动力供给限制将加强工资与物价的上行压力,或者出现金融失衡,但另一部分则认为近期的工资数据尚未显示劳动力市场过热的信号。尽管部分官员认为通胀在未来可能略超2%,但在通胀此前长期低于2%的背景下,容忍通胀暂时的、温和的超过2%,对于对称目标的实现,以及长期通胀预期锚定在可持续的水平都是有帮助的。此外,纪要还显示,部分委员在当前联邦基金利率已经接近并可能在未来超过中性利率的背景下,可能对前瞻指引的内容进行调整。

  4)欧洲央行4月会议纪要显示,ECB认为欧元区经济可能进一步放缓。周四公布的欧央行货币政策会议纪要显示,欧元区经济前景不确定性已经上升,经济增长可能进一步放缓,但欧洲央行仍在努力淡化市场对于经济增长的担忧,他们表示经济增长依旧稳固且广泛,增长面临的风险大体平衡。欧央行预计,今年剩余时间内,通胀率将徘徊在1.5%左右,仍低于欧央行2%的目标水平,但工资上涨的压力最终会使通胀加速。但也有部分委员认为,受油价上涨影响,通胀或将在未来几个月内出现回升。而在会议纪要中,欧洲央行并未对欧元展开过多讨论,可能反映其对欧元目前的水平表示满意。此外,欧洲央行还表达了对意大利新政府可能大幅扩张财政的举措表示担忧。

  三

  海外经济观察

  上周,美国5月制造业PMI初值56.6,小幅高于预期的56.5,但4月的新屋销售和成屋销售数据皆不及预期;4月的耐用品订单增速则出现大幅回落,主要是源于机械和民用飞机订单下滑的影响,但核心资本品订单在经历了3月的下滑后,4月大增1%,同比增速达到了7%,显示美国企业仍在扩张资本开支。欧洲方面,欧元区5月制造业PMI初值55.5,不及预期56.1和前值56.2,创18个月新低,德国5月制造业PMI初值56.8,不及预期57.9和前值58.1,同样创15个月新低,疲软的经济数据进一步加深了投资者对欧元区经济增长乏力的担忧。

  四

  大类资产动态

  4.1

  股市:美国三大股指震荡上涨

  上周,美国三大股指皆出现震荡上涨的行情。由于此前周末中美就经贸问题达成共识,周一道指一度大涨近300点,随后周内美朝会晤问题出现反复,加上特朗普启动汽车进口调查令市场对贸易战担忧重新发酵打压权益市场,道指最终收于24753.09点,小幅上涨0.15%,标普和纳指也分别录得0.31%和1.08%的涨幅;受能源价格大跌影响,能源板块在标普各行业板块中跌幅居前,大跌逾4%。港股方面,同样受油价下跌影响,恒生指数小幅回落,收于30588.04点,小幅下滑1.14%。欧元区方面,受特朗普启动汽车进口调查冲击,加上欧洲经济数据疲软,欧股终止八周连涨;此外,由于意大利与西班牙的政治动荡,导致两个市场出现了大福调整,意大利股市大跌逾4%,在发达经济体中跌幅居前。新兴市场方面,印尼雅加达综指大涨3.33%,涨幅居前。

  4.2

  债市:避险情绪引导美国长端利率回落

  上周,油价的下滑部分缓解了投资者对通胀的担忧,加上特朗普启动进口汽车调查令避险情绪发酵,美国10年期国债收益率大幅回落,最终收于2.93%,较前期下降13bp;2年期国债收益率也持续走低,收于2.48%,相比前一周下滑7bp;10Y-2Y期限利差小幅收窄至0.45%。欧元区方面,受避险情绪影响,德国10年期国债利率下行近20BP,收于0.49%,意大利民粹政党可能成功组建联合政府引发市场担忧,意德息差一度扩大至215bp,创2014年来新高;西班牙同样出现政局动荡,西德息差扩大至104bp,为1月初以来新高。日本方面,10年期国债收益率出现回落,收于0.049%,小幅下跌2.1bp。

  4.3

  汇市:欧磅受重创推动美指上涨

  上周,受避险情绪升温影响,加上特朗普表示“特金会”仍可能如期举行,美元指数震荡上行突破94点大关,最终收于94.27,较上周上涨0.62%。欧元区方面,由于意大利和西班牙政局动荡,叠加欧元区5月PMI连创新低,欧元大幅下跌逾1%。日本方面,同样受到避险需求升温影响,日元大涨1.23%,领跑发达经济体。新兴市场中,巴西雷亚尔大幅反弹,涨幅达2.19%,领跑新兴市场国家。

  4.4

  商品:OPEC和俄罗斯暗示增产重挫油价

  上周,由于OPEC可能在6月决定增加产出以弥补委内瑞拉和伊朗产量不足,加上美国EIA原油库存大涨,原油价格大幅回落,WTI原油最终收于67.59美元,周内大跌5.32%。贵金属方面,受美朝会晤前景未卜影响,加上意大利和西班牙政局动荡,全球避险情绪升温推动金价反弹,COMEX黄金最终收于1306.5美元/盎司,小幅上涨1.15%。工业金属方面,由于可用库存下降和投资者为供应短缺作准备,期铅大幅上涨逾4%。此外,由于美中最终就贸易协议达成共识,大豆价格大涨4.38%;同时由于主要产区受到干旱天气影响,小麦价格大幅上涨4.78%。

  五

  本周关注

  本周市场关注的焦点可能转向欧洲,意大利是否将迎来新的大选可能会在本周揭晓,而西班牙执政党人民党也将在本周面临不信任投票的考验。在数据方面,美国将公布5月非农就业数据,薪资增速是否能延续4月的势头进一步强化通胀预期是市场关注的焦点;同时,4月的PCE数据也将在本周四公布,此前PCE数据首次触及联储2%的目标,本次PCE数据能为后续美联储的政策路径提供新的线索。

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责任编辑:郭春阳

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